創薬バイオテックにおける初期調達額と成長・成功率の相関分析

〜Correlation Between Early-Stage Capitalization and Growth and Exit Outcomes in Drug Discovery Biotech Startups〜

早野　元詞

Motoshi Hayano

1. エグゼクティブ・サマリー

主要な発見

2022年以降、初期調達額500万ドル以下の創薬バイオテック企業のシリーズA到達率（卒業率）は約15〜20%にまで低下。一方、500万ドル超の企業群は50〜60%の到達率を維持している。初期資金の規模は、企業の生存確率と最終的なリターンを左右する最重要因子の一つとなっている。

本報告書は、2016年から2025年にかけての創薬バイオテクノロジー企業の成長軌道とイグジット（出口戦略）の成功率を、初期調達額（シードラウンドまたは初回の機関投資家ラウンド）の規模に基づき分析したものである。とりわけ、初期調達額が「500万ドル（約7.5億円）以下」のリーンなスタートアップと、「500万ドル超」の潤沢な資金を持つスタートアップとの間に生じている構造的な格差に焦点を当てる。

従来の分析では、プラットフォーム型かアセット型かというビジネスモデルによる分類が一般的であったが、本調査ではその分類を排除し、純粋に「資本の規模」が企業の生存能力、データ生成の質、そして最終的なリターンに及ぼす影響を評価した。

調査の結果、創薬エコシステムにおいて「資本による選別」がかつてないほど顕著になっていることが明らかになった。かつては、少額の資金で効率的に概念実証（PoC）を行う「キャピタル・エフィシェンシー（資本効率）」モデルが高く評価されていたが、2022年以降の市場環境（金利上昇、IPO市場の停滞、規制当局の要求水準の高度化）において、初期調達額が500万ドル以下の企業群は、シリーズAへ進むための卒業率が急激に低下している^[1]。

具体的には、2021年コホートの卒業率が36%であったのに対し、2022年以降のコホートでは20%以下、直近では15%程度にまで落ち込んでいると推計される^[1]。

一方、初期調達で500万ドル以上（多くの場合1,000万〜5,000万ドル以上）を確保した企業群は、市場の低迷期においても高い生存率を維持し、M&AやIPOへの到達速度でも優位性を示している。これは、潤沢な初期資金が単なる「ランウェイ（事業継続可能期間）」の延長にとどまらず、複数の実験を並行して実施する体制の構築、優秀な人材の早期確保、そして何より「否定しがたい臨床的・前臨床的データ」を創出するための必須条件となっていることを示している^[3]。

本報告書の分析の視点

(1) 生存率と卒業率の乖離：「死の谷」を超えるためのコストが上昇し続けており、500万ドル以下の資金では到達が困難なマイルストーン設定が常態化している現状を分析する。

(2) イグジットの二極化：M&A市場において、大手製薬企業が求めるデータパッケージの水準が高まり、小規模予算で開発されたアセットがデューデリジェンス（買収前精査）の段階で候補から外れる傾向を検証する。

(3) 「イグジットまでの所要期間」の短縮要因：巨額の初期投資（メガシード）が結果としてイグジットまでの期間を短縮し、投資家へのリターンの確実性を高めている実態を、Aiolos Bio等の事例を通じて明らかにする^[6]。

結論：現代の創薬バイオテックにおいて、初期資金の多寡は単なるリソースの差ではなく、科学的な成果をビジネス上の成功に結びつけるための「構造的な前提条件」に変わりつつある。

2. バイオテック資金調達環境の構造変化（2016-2025年）

2.1 創薬ベンチャーモデルの変遷

21世紀初頭、創薬ベンチャーの成功モデルは「小さく始めて大きく育てる」ことが可能であった。創業者やエンジェル投資家、あるいは公的助成金（SBIR等）による数百万ドルのシードマネーで決定的な実験を行い、その結果をもとにベンチャーキャピタル（VC）からのシリーズAを調達するという段階的なアプローチが一般的であった。

しかし、2016年から2025年にかけて、このモデルは機能しにくくなっている。特に2020年から2021年のパンデミック期における記録的な資金流入と、それに続く2022年から2023年の急激な市場調整は、投資家の行動様式を根本から変えた^[7]。

2.2 データセットと分析対象

本分析では、以下の2つのコホート（同時期に設立された企業群）を比較対象とする。ビジネスモデルによる分類は行わず、純粋に「最初の機関投資家ラウンド（SeedまたはSeries A）」の規模で分類する。

リーン・スタートアップ群（初期調達 ≤ $5M）	ウェル・ファンデッド群（初期調達 > $5M）
・アカデミア発の技術シーズ、エンジェル投資家・小規模VCが主導する案件が中心 ・最小限のチーム（創業者と数名の科学者）とCRO（受託研究機関）を活用したバーチャルモデルが多い	・Flagship Pioneering、ARCH、Atlas VentureなどのトップティアVCによる企業創出モデル、または連続起業家による大型調達案件 ・設立当初からCxOクラスの経営陣を擁し、複数のパイプラインまたは強力なプラットフォーム技術を保有

2.3 マクロ経済環境の影響

資金規模の影響を評価するうえで、以下のマクロ要因は無視できない。

金利環境と資本コスト：2022年以降の金利上昇により、資本コストが大幅に増加した。将来のキャッシュフローが遠い創薬バイオテック企業の現在価値（PV）は押し下げられ、特に手元資金が乏しい小規模企業の評価額に大きな打撃を与えた^[3]。

IPO市場の停滞：2021年には100社以上のバイオテック企業がIPOを果たしたが、2023年の新規上場は約20社程度にまで激減した^[10]。公開市場へのアクセスが制限されたことで、クロスオーバー投資家が初期ステージへの投資を控え、次のラウンドへの資金供給が減少した。これが卒業率低下の直接的な要因である。

3. 資金規模別「死の谷」突破力と卒業率の分析

シード期からシリーズAへの移行は、創薬スタートアップにとって最も過酷な関門である。このフェーズでの生存率は、初期調達額によって大きく異なる。

3.1 500万ドル以下コホートの卒業率低下

2016年から2018年頃のデータでは、シード調達を行った企業のおよそ40〜50%がシリーズAへ到達できていた^[11]。しかし、直近のデータはこの前提を覆している。

コホート年	卒業率（推計）	傾向
2016-2018年	約40〜50%	安定期
2019-2020年	約40%	バブル期
2021年	約36%	低下開始
2022年以降	約15〜20%	急落

出典：Crunchbase, Carta, 各種VCサーベイ [1][2]

一部のVCサーベイでは、卒業率が15%程度にまで落ち込んでいるとの指摘もあり、実質的に約85%の企業が次の資金調達に失敗し、事業清算またはいわゆるゾンビ企業化（事業が実質的に停止した状態）に陥っていると見られる^[2]。

所要期間の長期化：シードからシリーズAまでの期間は、かつての平均18ヶ月から、現在は24〜30ヶ月以上に長期化している^[1]。500万ドル以下の資金で2年以上にわたりR&D組織と知財戦略を維持することは、現在のコスト環境下では極めて困難である。

「500万ドルの罠（The $5M Trap）」

500万ドル以下の調達では、通常1〜2つの主要な実験（PoC用データ取得）に資金が集中する。最初の実験結果が不明確であった場合や予想外の毒性が判明した場合、方針転換や追加実験のための予備資金が存在しない。その結果、データが不完全なまま資金が枯渇し、追加調達もできずに事業停止に追い込まれる事例が多発している。Lucy Therapeuticsの事例（第6章参照）は、科学的には有望であったにもかかわらず、資金とスケジュールの見積もりが甘かったために頓挫した典型例である[13]。

3.2 500万ドル超コホートの耐久性と「メガシード」の台頭

一方、初期から500万ドル以上、特に1,000万〜5,000万ドル規模の「メガシード」としてスタートした企業群は、全く異なる生存曲線を描いている。

高い生存率：このコホートのシリーズA到達率は依然として50〜60%の水準を維持していると推測される。市場全体の資金調達が冷え込む中でも、トップティアVCが支援する企業に対するインサイダーラウンド（既存投資家による追加出資）や延長ラウンドが活発に行われているためである^[7]。

「失敗」を許容する資金力：潤沢な資金は、科学的な「失敗」を吸収する緩衝材として機能する。複数のパイプラインを同時に進行させることで、主力化合物が失敗してもバックアップ化合物へリソースを集中させる方針転換が可能となる。

VC投資方針の変化：近年、VCは「広く浅く」投資する分散型の方式（Spray & Pray）を見直し、厳選した企業に巨額を投じる「集中投資」にシフトしている^[7]。この結果、資金調達の二極化が加速し、500万ドル以下の案件はVCの検討対象に入りにくくなっている。

4. 成長のメカニズム：資金力が生む「質の差」

「資金で時間を短縮できるか」という問いに対し、創薬バイオテックにおける答えは明確に「イエス」である。初期資金の規模は、単なる現金量の差ではなく、企業の成長速度と生み出されるデータの「質」に直結する。

4.1 臨床・前臨床データの「水準引き上げ」

シリーズA投資家や製薬パートナーが求めるデータパッケージの基準は、過去10年で大幅に上昇した。かつてはマウスでの薬効データがあればシリーズAが調達できたが、現在は以下のような高度なデータが要求される傾向にある。

要求されるデータ	概要
非ヒト霊長類（NHP）データ	安全性・薬物動態（PK）に関する大型動物試験データ
ヒト由来試料のバリデーション	iPS細胞やオルガノイドを用いたヒト関連性の検証
製造プロセス（CMC）の確立	スケールアップ可能な製造法の初期検証

500万ドル予算の内訳シミュレーション

費目	500万ドル企業	2,000万ドル企業
人件費（5-8名、1.5年）	約200万ドル	約400万ドル
ラボ・家賃・間接費	約100万ドル	約200万ドル
知財・法務	約50万ドル	約100万ドル
残余研究費（R&D投入可能額）	約150万ドル	約1,300万ドル

150万ドルでは、GLP（Good Laboratory Practice）準拠の毒性試験、複雑な合成展開、AI創薬に必要な計算資源の確保は困難である。一方、2,000万ドルでスタートする企業は、1,000万ドル以上を純粋なR&Dに投入でき、データの質と量で圧倒的な差をつけることが可能となる^[15]。

4.2 人材獲得と組織能力の差

Aiolos Bioのような成功事例では、設立当初から経験豊富な経営陣（CEOのKhurem Farooqは、Novartisに買収されたGyroscope Therapeutics社の元CEO）が参画している^[16]。こうした実績ある人材は、十分な報酬とストックオプション、そして成功の見込みが高い十分な資金がなければ参加しない。

500万ドル以下の企業では、科学者がCEOを兼務するケースや、経営経験の浅いチームで構成されることが多く、事業開発や資金調達戦略の巧拙において不利になりやすい。

4.3 プラットフォーム技術における資金の壁

「プラットフォーム型」の創薬は、初期段階で大規模なインフラ投資（AIサーバー、自動化ラボ、スクリーニングシステム等）を要するため、必然的に500万ドル超の調達が不可欠となる^[17]。500万ドル以下で創業可能なのは、大学等ですでにある程度データが蓄積された「単一アセット」のスピンアウトに限られる。しかし近年は、単一アセットであっても競争が激しい領域（例：ADC〈抗体薬物複合体〉、細胞治療）では差別化に高額なデータが必要となり、少額スタートの優位性は失われつつある。

5. イグジット（出口戦略）の実態と成功率

初期調達額の違いは、最終的なイグジットの形態（IPO vs M&A）とその規模にも明確な相関を示している。

5.1 IPO市場の現状

2016年から2025年のデータを俯瞰すると、IPOは厳選された企業のための出口となっている。2022年以降は、IPO直前の大規模ラウンド（クロスオーバーラウンド）を経ずに上場することはほぼ不可能となった。

IPOに求められる条件：上場のためには通常、臨床試験（フェーズ1/2以上）のデータと、上場後12〜24ヶ月のキャッシュランウェイ（事業継続資金）が必要とされる。これを達成するには、未上場段階で累計数千万ドルから数億ドルの資金調達が不可欠である。

小規模スタートの限界：初期500万ドル以下でスタートした企業がIPOに直接たどり着くケースは極めてまれである。途中で大規模なシリーズB/Cラウンドを経る必要があり、その過程で初期投資家や創業者の持ち分は大幅に希薄化するか、そもそもその規模の資金調達ができずに脱落する。

5.2 M&A：資産売却 vs 企業全体の買収

項目	500万ドル以下スタート	500万ドル超スタート
M&Aの形態	アセットセール（知財・特定プログラムの売却）、人材獲得目的の買収が中心	企業全体の買収、大型ライセンス契約。パテントクリフ対策としての大型買収のターゲットになりやすい
評価額	数千万〜2億ドル程度	5億〜数十億ドル
投資倍率	投資額が少額のため、成功時の倍率は高い（10倍以上の可能性）	投資額が大きいため倍率は限定的だが、絶対額リターンは大きい
主なリスク	買い手が見つからずランウェイが尽き、投資回収ゼロとなるリスクが極めて高い	臨床試験失敗による評価額毀損が主なリスクだが、企業としての存続可能性は高い
代表事例	（多くは非開示の小規模取引）	Aiolos Bio（$1.4B）、Prometheus Biosciences（$10.8B）

5.3 「資本効率」モデルの再評価

かつてバイオテック投資では、「少ない資本で高いリターン倍率を実現する（Capital Efficient）」ことが理想とされた。しかし、現在の市場環境では、投資額が少ない企業はそもそも「買収に値するレベルのデータ」を揃えられないリスクが高まっている。

現在の成功モデルは、「十分な資金で時間を短縮し、説得力のあるデータでリスクを除去し、大型M&AまたはIPOを目指す」というアプローチにシフトしている。Xaira Therapeuticsが設立時に10億ドルを調達した事例は、このトレンドを象徴するものである^[19]。

6. ケーススタディ：資金規模と成否の分岐点

具体的な企業事例を通じて、初期資金の多寡がもたらす影響を検証する。

6.1 巨額シードからの短期間での成功 — Aiolos Bio

初期調達	2023年、シリーズAとして2億4,500万ドルを調達 [5]
戦略	中国のHengrui社から臨床段階の抗TSLP抗体（AIO-001）をライセンス導入。自社でゼロから探索するのではなく、有望な資産を「取得する」ことで開発期間を大幅に短縮
結果	設立からわずか約5ヶ月後の2024年1月、GSKにより最大14億ドル（一時金10億ドル＋マイルストーン最大4億ドル）で買収された [6]
示唆	潤沢な資金力が「時間を買う」戦略を可能にした典型例。ライセンス一時金だけで数千万ドル以上を要しており、500万ドル以下の企業には模倣できないビジネスモデルである。

6.2 小規模スタートからの成長成功例 — Prometheus Biosciences

初期調達	2016年頃に「Precision IBD」として設立。初期は比較的小規模な資金でスタート [20]
転換点	精密医療アプローチとバイオバンク活用という独自の差別化戦略でデータを蓄積。その後、Nestlé Health Science等の戦略的パートナーやクロスオーバー投資家から数億ドル規模の大型資金を調達
結果	2023年にMerckにより108億ドル（約1.6兆円）で買収 [18]
示唆	「500万ドル以下」スタートでも成功しうる稀少な事例だが、成功の鍵は初期の限られた資金で「次の大型資金を呼び込めるだけの圧倒的な差別化データ」を生み出せた点にある。初期段階に留まらず、速やかに「ウェル・ファンデッド」な状態へ移行できたことが決定的な勝因である。

6.3 「死の谷」での停滞と事業停止 — Lucy Therapeutics

概要	ミトコンドリア標的薬を開発。初期資金は限定的。
経過	レット症候群等の動物モデルで良好な結果を出したにもかかわらず、臨床試験へ進むための大型資金調達に苦戦。
結果	2025年に事業停止。 CEOは「科学は機能していたが、投資家のリスク許容度が低下し、商業化までのスケジュールとの乖離を埋められなかった」と述べている [13]
示唆	典型的な「リーン・スタートアップの限界」を示す事例。科学的に正しくても、現在のVCが求める「臨床入りまでの資金」を賄えるだけの初期資金体力がなければ、企業は生き残れない。

7. 結論：「資金規模」が企業の命運を分ける

本調査により、創薬バイオテックにおける初期調達額は、単なる「スタート地点の違い」ではなく、その後の企業の生存確率と成功の可能性を左右する最も重要な予測因子の一つであることが確認された。

7.1 主要な発見事項

① 500万ドル以下の「死の谷」はさらに深くなっている：かつて機能していた「スモールスタート」モデルは、規制・科学的ハードルの上昇により成立しにくくなっている。この層の卒業率は歴史的低水準（約15〜20%）にある。

② 資金はリスクを緩和する：500万ドル超（特に2,000万ドル以上）の資金は、科学的リスクそのものを消すことはできないが、複数の選択肢を持つことで「企業としての存続リスク」を大幅に低減させる。

③ 成功モデルの二極化が進んでいる：「アセット売却による小規模な成功（投資倍率は高いが確率は低い）」か、「メガ調達によるホームラン（投資の絶対額は巨大だが、大きな元手が必要）」かの二極化が進行している。500万〜1,000万ドルの中途半端な資金規模で、不十分なデータしか出せない企業が最も厳しい状況にある。

7.2 戦略的な示唆

起業家への示唆：現在の市場環境で500万ドル以下の資金で創薬ベンチャーを立ち上げるのはリスクが極めて高い。設立前からの投資家シンジケート形成、最低1,000万ドル以上のコミットメント確保、または大手製薬企業との提携が重要である。それが困難な場合は、創薬そのものではなく、プラットフォーム技術の提供やCRO的なビジネスモデルを検討する選択肢もある。

統計サマリー（2016年-2025年トレンド）

指標	初期調達額 ≤ $5M	初期調達額 > $5M
Series A 卒業率	約15〜20%（下降傾向）	約50〜60%（安定）
主な失敗要因	資金枯渇による追加調達不能	臨床試験の失敗（科学的要因）
典型的な出口	アセット売却（< $200M）	大型M&A（$500M+）またはIPO
イグジットまでの期間	5〜8年（生存した場合）	3〜6年（資金力で短縮）
市場変動への耐性	低い（不況期に即座に影響）	高い（2年以上のランウェイ保有）

引用文献

[1] Far Fewer Seed-Stage Startups Are Graduating To Series A — Crunchbase News     https://news.crunchbase.com/seed/funding-startups-timeline-series-a-venture/

[2] The Series A Crunch: Exploring Seed Graduation Rates — Chronograph     https://www.chronograph.pe/current-trends-in-the-series-a-and-seed-venture-markets/

[3] Biotech startup funding dried up in second quarter — BioPharma Dive     https://www.biopharmadive.com/news/biotech-venture-capital-funding-h1-2025-hsbc/753283/

[4] Biotech Share Of US Funding Hits Lowest Point — Crunchbase News     https://news.crunchbase.com/venture/biotech-us-funding-share-lowest-2025/

[5] Aiolos Bio Launches with $245M Series A — Business Wire     https://www.businesswire.com/news/home/20231024577944/en/

[6] GSK enters agreement to acquire Aiolos Bio — GSK Press Release     https://www.gsk.com/en-gb/media/press-releases/gsk-enters-agreement-to-acquire-aiolos-bio/

[7] After Slowing In 2023, US Median Round Size Again Growing — Crunchbase News     https://news.crunchbase.com/venture/us-median-round-size-growing-h1-2024/

[8] Biotech Venture Ecosystem: Quick Health Check — LifeSciVC     https://lifescivc.com/2024/01/biotech-venture-ecosystem-quick-health-check/

[9] Life Sciences 2023 Year End Review / 2024 Outlook — Gibson Dunn     https://www.gibsondunn.com/life-sciences-2024-outlook/

[10] Biotech IPOs are the industry's lifeblood — BioPharma Dive      https://www.biopharmadive.com/news/biotech-ipo-performance-tracker/587604/

[11] Update on Venture graduation rates — Incisive VC      https://incisive.vc/2025/06/10/update-on-venture-graduation-rates/

[12] Startups Take Longer To Close Rounds — Crunchbase News      https://news.crunchbase.com/venture/series-a-startups-more-time-series-b-funding-xai-quantum/

[13] 7 Threats to the Survival of Biotech Startups in 2025 — Cure.      https://wewillcure.com/insights/healthcare-news/threats-to-the-survival-of-biotech-startups-in-2025

[14] Q2-2025 PitchBook-NVCA Venture Monitor      https://nvca.org/wp-content/uploads/2025/07/Q2-2025-PitchBook-NVCA-Venture-Monitor-19728.pdf

[15] How long would it take a biotech to burn through $5M? — Reddit r/biotech      https://www.reddit.com/r/biotech/comments/1ki7hbl/

[16] Aiolos Bio Launches with $245 Million Series A Investment — Business Wire      https://www.businesswire.com/news/home/20231024577944/en/

[17] Tahoe Therapeutics Business Breakdown — Contrary Research      https://research.contrary.com/company/tahoe-therapeutics

[18] Merck completed the acquisition of Prometheus Biosciences for $10.8bn — MergerLinks      https://news.mergerlinks.com/daily-review/merck-completed-the-acquisition-of-prometheus-biosciences-for-$-10-8bn

[19] Biotech's top money raisers: 2024 — Fierce Biotech      https://www.fiercebiotech.com/biotech/biotechs-top-money-raisers-2024

[20] Prometheus Bio fires up $130m round — Global Corporate Venturing      https://globalventuring.com/blog/2020/11/10/prometheus-bio-fires-up-130m-round/

[21] Biotech Funding Ups and Downs — Pharma's Almanac      https://www.pharmasalmanac.com/articles/biotech-funding-ups-and-downs

[22] What early-stage investing reveals about biotech innovation — McKinsey      https://www.mckinsey.com/industries/life-sciences/our-insights/what-early-stage-investing-reveals-about-biotech-innovation

[23] THE STATE OF STARTUPS AND VC ECOSYSTEM IN CEE — 11.vc / JEME Bocconi      https://www.11.vc/wp-content/uploads/2025/07/JEME-Bocconi-Final_Output_v002.pdf

[24] 17 Top London VC Firms (2026 Active List) — Visible.vc      https://visible.vc/blog/venture-capital-firms-in-london/

[25] 2023 Massachusetts Biopharma Funding and Pipeline Report — MassBio      https://www.massbio.org/wp-content/uploads/2024/01/2023_BiopharmaFundingReport.pdf

[26] Strong data for start-up and scale-up biotech investments — TRACER      https://www.tracercro.com/resources/blogs/strong-data-for-start-up-and-scale-up-biotech-investments-tracer/

[27] Life Sciences Under the Microscope: Key 2024 Takeaways — Ropes Gray      https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2025/02/key-takeaways-from-the-life-sciences-industry-in-2024-and-whats-next

[28] Navigating a Biotech Exit in a Rebounding Market — BioSpace      https://www.biospace.com/business/navigating-a-biotech-exit-in-a-rebounding-market

[29] Biotech Startups: Move Slow and Fix Things — Stanford Biotechnology Group      https://www.stanfordbiotechgroup.com/insights/biotech-startups-fix-things

[30] Healthcare Investments and Exits Mid-Year Report — Silicon Valley Bank      https://www.svb.com/trends-insights/reports/healthcare-investments-and-exits/2024-mid-year/

免責事項

本報告書は一般的な情報提供を目的として作成されたものであり、特定の投資判断を推奨するものではありません。記載されたデータおよび分析は、公開情報および推計値に基づいており、その正確性・完全性を保証するものではありません。投資に関する最終判断は、ご自身の責任において行ってください。